天风策略：三十年产业转型缩影 A股处建设初期阶段

　　我国对于产业政策的使用始于上世纪80年代末，1989年新中国第一份以产业政策命名的文件《关于当前产业政策要点的决定》发布，那一年也正好是中国股市开始试营业的年份。90年代的产业政策中即提出了要对当时的支柱产业，在股票和债券发行上予以优先安排。由此，资本市场与实体产业更加命脉相连。资本市场发展壮大的背后，隐藏着我国产业转型升级的路径。

　　与此同时，A股30年的经验表明，产业周期可以穿越股市的牛熊，碾平短期波动，带来长期投资收益。各个阶段的牛市特征与当时的产业趋势高度相关。即使是14-16年的“水牛”，“脱水”之后看，更重要的也应该是新一轮创新周期带来的产业基本面的变化。

　　产业周期系列的第一篇作为引子，回溯了过去三十年产业政策的演变，以及A股历次牛市中的行业特征和各阶段股权融资的行业分布。

　　1． 30年产业政策与产业周期

　　我国改革开放以后的产业支持政策大致可以回溯到上世纪80年代末。1987年，国务院发展研究中心撰写了《我国产业政策的初步研究》，向中央建议采取类似于日本在二战后采取的产业政策。1988年，国家计划委员会成立产业政策司，当时任职于国家纪委工业综合局的刘鹤也被调到新成立的政策司工作。

　　1.1． 90年代：基础产业夯实阶段

　　1989年3月，国务院发布《关于当前产业政策要点的决定》，这也是新中国第一份以产业政策命名的文件。这份文件直指我国80年代末90年代初产业结构上的问题，即：加工产业生产能力过大，农业、能源、原材料和交通运输等基础产业生产能力不足；一般加工产业生产能力过大，高水平的加工能力不足。在这一基础上制定了如下的结构性政策：

　　1994年4月，国务院再发布《90年代国家产业政策纲要》，要点包括：第一，将“大力发展农业和农村经济，增加农民收入”作为“ 90年代我国经济发展的首要任务”。第二，加强基础设施和基础工业，重点提及交通运输业和能源工业。第三，积极振兴支柱产业，包括机械电子、石油化工、汽车制造和建筑业，其中就特别提到要在股票和债券发行规模中对支柱产业优先予以安排。第四，扩大出口和鼓励进口，彼时出口以农副和轻工纺织产品为主，另外有一部分家电机电。

　　这两份文件结合起来，基本上反映了我国90年代的产业建设的重点方向以及在90年代中期发生的一些变化。总结而言：

　　第一，最核心在于基础工业和基础设施。包括交通运输业、邮电通信业、能源工业和原材料工业，在早期包括基础设施在内，主要都在解决原材料、尤其是上游原材料短缺的问题（比如发展交通运输业强调了原材料的铁路运输能力）；94年文件对于原材料短期的描述有一定弱化。

　　第二，早期对于消费领域的产业政策并不激进。89年文件在生产领域严格限制的行业主要都是消费行业，包括定点外的汽车、超前消费的家电；90年代后期汽车产业的地位提高，94年文件将汽车产业归入“积极振兴”的范围。

　　第三，对具有传统优势的农副产品和纺织业，以技术改造和鼓励出口为主。90年代我国第一产业占GDP比重开始明显下滑，但第一产业就业人口占比仍高达60%，因此两份文件都仍旧强调农村经济的问题，重点在于农业人口收入。

　　第四，将机械电子、石油化工、汽车制造和建筑业确定为国民经济支柱产业。其中电子工业主要是通信、计算机等信息产业，建筑业提到了城乡居民住宅、城镇建设。

　　从可得的宏观数据来看，这一阶段我国固定资产投资及分项主要有以下几个扩张阶段：

　　（1）1992年中-1994年中：高投资的根源在80年中后期，高通胀迫使决策层执行了紧缩的财政和货币政策，从而导致了经济增速的下滑和市场需求的持续低迷。为了刺激经济，政策面用宽松的财政货币政策对经济进行强刺激，果然，经济基本面从1992年2季度开始迅速回暖，92-94年连续三年GDP维持在13%以上。

　　（2）1998年至1999年初：前一轮高速的信贷投放带来的固定资产投资激增，引发社会部分行业产能严重过剩，积累了大量低效产能和过度杠杆。在持续近三年的信用收缩以及亚洲金融危机的压力下，全社会的总需求出现萎缩，供需进一步失衡。1997年末，国务院明确国企三年脱困目标，进行行政化的去产能和债转股；但与此同时维持积极的财政政策，通过房改、税改、汇改等带动高速城镇化，相关的投资需求回升，但由于货币政策整体中性偏紧，因此投资回升区间较短。

　　1.2． 21世纪的前十年：地产十年与制造业扩张

　　1998年我国经济发展的一件大事是房改启动。当年7月3日，中央发布《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》，由此终结了住房实物分配模式，开始了住房商品化、社会化的进程，也同时按下了城镇化的加速键；2002年7月国土资源部颁发了《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》，结束了经营性用地协议出让的时代。总结来看，住房商品化一方面扩大了内需，另一方面也为城镇基础建设提供了资金。工业化与城镇化相得益彰，同时，地产产业链上的汽车、家电等也因此受益，构成21世纪第一个十年我国经济增长的主要动力。

　　另一条线上，2004年，国务院颁布《国务院关于投资体制改革的决定》，提出“对于企业不使用政府投资建设的项目，一律不再实行审批制，区别不同情况实行核准制和备案制”，由此确定了企业的投资主体地位（目前可得的分项固定资产投资数据，也正是从04年开始）。

　　这一阶段产业政策的变化我们可以通过第九个（1996年）、第十个（2001年）、第十一个（2006年）五年规划来观察趋势。

　　在这条时间轴上我们可以看到，90年代重点发展的基础设施和基础工业取得阶段性成果，原材料的问题基本解决，这部分产业在“量”的扩张上告一段落，逐步转向以技术改造为主。工业结构的优化开始作为高频词出现，一方面是传统领域的提质增效、节能减耗与组织结构调整，另一方面是信息产业、服务产业等第三产业的崛起。十一五规划将高技术产业作为工业领域战略布置的首要任务。

　　此后为应对金融危机，09年初，国务院先后颁布十大产业振兴规划进一步印证了这些趋势，钢铁、纺织工业、轻工业、石化产业等传统周期领域的重点转向结构调整、技术改造；汽车产业、电子信息产业、装备制造业等战略地位提高。

　　在这一个十年中，我国固定资产投资及分项主要有以下几个扩张阶段：

　　（1）2000年-2003年（地产）：1998年国务院的23号文开启了我国住宅商品化的时代，也正式确立了房地产作为国民经济支柱行业的地位。政策的推动以及城镇化建设的客观需求孕育了地产的黄金十年，1998年至今也经历了四轮比较完整的刺激→调控的周期（投资增速底部分别出现在00年、06年、09年、16年）。在21世纪第一个十年，房地产投资在固定资产投资分项中是核心变量；在最近一个十年也仍然是主要变量。

　　（2）2005年-2007年（制造业）：经过国企三年脱困的短期阵痛之后，GDP增速由98、99年的6.9%大幅回暖至2002年的9.1%。另一方面，债转股的试水也取得一定成效，20世纪末，我国商业银行不良贷款率一度达到20%以上，去杠杆至2004年末，不良率已经大幅回落至8%附近，企业部门由此获得了加杠杆的空间。这一背景下，制造业投资受益于经济全球化加速与城镇化建设开始第一轮扩张，具体包含05年、07年两个投资小周期。

　　（3）2008年下半年至2009年（地产+基建）：07至08年，美国次贷危机爆发引发全球金融危机。当时国内金融环境整体稳中偏紧，但在金融危机影响下，08年11月的国常会推出了浩浩荡荡的4万亿经济刺激计划。投资数据看基建首先启动，地产从调控周期走出随后发力。在此后的十年，自上而下应对下行压力又另外启动了三轮宽松区间，分别是11年底-12年，14年下半年-16年初以及18年至今。这几个托底区间均表现为地产+基建增速回升。

　　1.3． 21世纪的第二个十年：新兴领域从跟随到角逐

　　最近一个十年，我国在经济增速降档的新常态以及传统的债务周期制约的背景下，加快了对战略新兴领域的布局。具体而言，在供给一端的思路是一边做减法，一边做加法。减法即供给侧改革，解决传统经济产能过剩、债务水平过高而引发的结构性矛盾和潜在风险；加法即创新驱动战略，牵引中国制造在国际分工中向中高端迁徙。

　　2010年10月，国务院发布《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，首先划定了七大领域；2012年的《十二五国家战略新兴产业发展规划》进一步对这七大领域进行详细部署。在此后的几年内，那些在当时被规划列为“新兴”的产业几乎都取得了重大进展。比如新能源车不再是新鲜事物，3G、4G几乎全城覆盖，高铁大举走出国门，北斗国产化率大幅提高等等。

　　2017年的《十三五国家战略新兴产业发展规划》进一步提出，到2020年，战略性新兴产业增加值占国内生产总值比重达到15%。具体方向上，要形成新一代信息技术、高端制造、生物、绿色低碳、数字创意等5个产值规模10万亿元级的新支柱。区别在于，过去几轮技术周期中，我国始终以跟随为主；但在新一轮产业周期爆发的前沿，我们具备与其他主要经济体角逐的实力，甚至在部分细分领域具有领先优势。

　　在过去十年，制造业投资出现过两个阶段的增速回升。

　　（1）2010年-2011年：全球经济走出金融危机最艰难时刻，进入弱复苏阶段。更重要的是，基于3G、4G+移动互联网的新一轮技术周期爆发，以2010年6月iPhone4的推出为标志，全球电子产业链进入高速增长区间。我国在2010年-2012年连续发布《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》《产业结构调整指导目录（2011年本）》《十二五战略新兴产业规划》，政策与产业共振之下，制造业投资开始回暖。

　　（2）2017年-2018年：本轮回升之前，制造业投资增速已经经历了连续5年的下滑，核心的原因在于经济增速降档的趋势下，需求回落，产能过剩，供需端的失衡使得投资回报率大大降低，从而压制了制造业投资意愿。17-18年在货币政策并不宽松的情况下，制造业投资能够企稳，一方面原因在于16-17年供给侧改革取得阶段性成果之后，供需失衡的状况出现缓解；另一方面原因是全球主要经济体进入了5G、工业互联网、人工智能等新一轮技术革命的角逐。

　　2． A股30年产业背后的市值结构变迁

　　根据统计年鉴，截止2017年末我国法人单位数达到2200.91万户，彼时沪深两市上市公司数量是3467家，占比仅0.0158%。然而正是这0.0158%，在2017年合计贡献了37.83万亿的营业收入，占当年GDP规模的46.09%；剔除掉金融业后仍高达38.58%。2018年，这一占比首次超过50%，剔除金融后为41.97%——可以说，A股市场云集了国内各领域绝大多数的头部公司，以上市公司作为观察产业趋势的样本，将越来越具有代表性。

　　从1990年底上交所、深交所成立算起，A股市场已经走过29个春秋，将到而立之年。从29年前的仓促开市，到如今车马盈门；从99.98点到6124.04点再回到3000点，这其中，一个个产业兴衰与个股更迭的故事，共同见证了过去三十年中国的工业化进程以及工业化后期的产业转型，见证了中国经济由封闭到开放，见证了城镇化进程与城市化进程，是我们观察中国经济发展与产业转型的重要窗口。

　　在下面这张表中，从左向右，通过相同色阶，我们可以很清晰地看到过去三十年每一个行业市值结构的变化。根据走势，我们按照中信分类可以大致把非金融行业分为五类：

　　第一类是市值排名一度非常高，现在略有下降的行业，典型如房地产、石油石化、公用事业、交通运输——这些领域正好对应90年代-00年代前期“基础工业和基础设施”的战略核心领域。

　　第二类是市值排名一度很高，而后下降明显，目前占比极低的行业，典型如煤炭、钢铁——在城镇化扩张和几轮宽松政策刺激下市值扩张，而后随产业结构调整市值占比大幅回落。。

　　第三类是市值排名有波动，目前处于向上趋势的行业，包括计算机、传媒、通信、电子、军工、家电、医药、食品——对应目前产业政策的重点支持领域及未来经济增长的主要支撑：消费（挖掘内需）+科技（提高全要素生产率）。

　　第四类是市值排名有波动，目前处于向下趋势的行业，包括机械、建筑、基础化工、商贸零售、汽车、有色金属——主要是中游制造业，目前的趋势下行对应后工业化时期的产业结构调整。

　　第五类是市值占比一直比较小或者变化不大的行业，比如餐饮旅游、农业、建材、纺织服装。

　　产业周期对于A股市值结构的映射主要有两条路径：一是业绩提升或估值提升推动股价上涨，从而存量市场对应行业的市值规模扩大，这一过程更多发生在牛市当中。事实上回溯来看，A股历次牛市中，该阶段的主导产业大都能获得更高的相对收益。二是增加新股供给（或其他股权融资手段），从而对应行业的上市标的数量增加，这一过程更多发生在熊市或调整市中。

　　2.1． 牛市中的产业跃迁

　　以上证指数来看，A股历史上涨幅超过100%的牛市主要有以下几个阶段（区间均以阶段的高、低点确认）：

　　除去1996年之前的几轮波动（上市公司数量不到500，且开市初期制度不健全，投机情绪高，政策风险也大，更易出现暴涨暴跌），此后每一轮牛市中，当时的产业政策主要扶持的领域或产业周期本身趋势向上的领域，基本都有较高的相对收益。

　　（注：下面图表剔除区间起点前一个季度的新股，且暂不考虑已退市股票）

　　（1）90年代牛市：初期的新股供给中，地产股的比重较高（截止95年地产股数量占比18%左右），因此在90年代末期的两轮牛市中的领涨标的中，都有较多的地产股。99-01年牛市在全球互联网投机情绪的带动下，传媒、计算机行业表现也比较靠前。90年代产业政策重点投入的领域中，电力及公用事业、基础化工在96-97年也出现较多牛股。但这一时期由于标的数量仍然比较匮乏，故行业指数与个股的代表性不够强。

　　（2）00年代两轮牛市主要都由基建产业链和地产产业链主导。制造业领域中，05-07年机械设备涨幅最高，08-09年则跑输军工和电力设备更占优。此外，08-09年牛市虽然由4万亿直接诱发，但技术周期本身处在爆发前夕的电子、计算机表现也较前次牛市更佳。90年代产业政策的基础工业领域，包括基础化工、石油石化、电力及公用事业、交通运输表现垫底。

　　（3）13-15年牛市的后半段尤其是最后半年，市场在宽松的信用和货币政策刺激下快速上涨；但往回看13年就启动的结构性牛市，领跑的电子、军工、计算机、传媒等板块，背后离不开基于移动互联网浪潮的新一轮创新周期的支撑。15年中之后，投机泡沫破裂，但“脱水”之后看，在A股市值结构的时间序列上，无论以16年底还是18年底作为节点，相比于这一轮牛市前的2012年，TMT行业的市值比重都有不同程度提高，实现了“产业跃迁”。以计算机行业为例，12年末计算机行业占总市值比重排名所有行业第21位，15年末（回吐部分牛市涨幅之后）一度上升至第7位，彻底“脱水”后的18年排在第14位，仍高于牛市之前。

　　考虑到14年之后新股供给大大增加，且偏向于TMT行业，因此我们把13年之前上市的新股剔除，再去看市值结构的变化，这时候的市值变化会更多地反映各行业的投资回报（近似）。从下表可以看到，经过上一轮“水牛”和“长熊”，脱水之后的TMT行业的市值占比仍然是趋势向上的。

　　2.2． 熊市（调整市）中的融资功能

　　从资本市场融资功能角度出发，A股30年大致经历了6次新股供给高峰。剔除开市初期的10年，新股供给高峰更多出现在熊市或者调整市中。

　　如果以五年为一个周期，统计各个阶段新股供给的主要行业分布，可以看到：

　　（1）90年代的新股供给中，行业排名靠前的包括地产、通信、商贸、公用事业、汽车、通信、石油化工，主要对应初期城镇化建设、支柱产业、基础工业发展，以及受益于90年代经济高速增长及市场化改革的零售板块。

　　（2）00年代前半段，基础设施和基础工业领域的公用事业、石油石化、交运、基础化工等仍然是新股数量较多的领域；但部分“高技术领域”比如医药、电子元器件也开始有更多新股上市。到后半段，周期中的建筑、石油石化、煤炭虽然融资比例仍然比较高，但是数量大大减少；地产黄金十年及制造业投资扩张共同作用下，中游的设备板块新股数量明显增加。除医药以外，消费板块的新股在00年代仍然不多。

　　（3）10年代，科技领域、消费领域以及制造业细分领域的新股数量显著增加。房地产以及上中游原材料类新股数量大幅萎缩。

　　此外，从06年开始，一级半市场的增发成为新股发行以外的股权市场的又一重要构成部分。11年起，增发募资金额以及远超过新股募资金额。

　　从增发募资的行业分布来看，06-10最集中于地产及中游制造业，11-15年互联网领域的传媒、计算机通过增发进行了大量的外延并购，16-19年的去杠杆过程中，增发募资在产业政策的引导下更多流入硬科技、制造领域。

　　3． 资本市场之于产业转型的历史使命

　　下表显示2005年-2017年全球前20大市值公司的变化情况，可以看到，正是在2011年，苹果超过中国石油和埃克森美孚成为全球市值最大的企业；2013年开始，前三市值中有两家是科技公司（苹果、微软）；2015年开始，前三市值全部变为科技公司（苹果、谷歌、微软）。美股从09年2月至今长逾10年的牛市中，科技股的趋势恒强甚至越发集中，港股从2016年3月到2018年1月的牛市，唯独把腾讯送进榜单前10。

　　回顾过去历次产业周期向上的过程，都离不开债务周期的支撑，时间上看，债务周期见底的位置往往也领先于产业周期的底部。换言之，过去30年我国的经济增长以及企业个体的发展轨迹，主要都是依赖以银行为核心的间接融资体系，而权益市场、债券市场等直接融资手段对于产业发展的扶持力度还远远不够。截止2018年末，我国社会融资规模存量为200.75万亿，作为直接融资的组成部分，企业债券和非金融企业境内股票余额分别为20.13万亿、7.01万亿，占同期社会融资规模存量的13.52%。而西方发达国家，直接融资的比重在70%左右，美国则达到了80%以上。

　　相比于成熟市场，A股仍处于发展建设的初期阶段。但即便如此，将过去30年的产业环境与权益市场表现的时间轴并行来看，仍然存在“产业政策-资本投入-二级市场表现”这样一条清晰的逻辑链。随着上市公司体量不断增大，这一作用在未来还会更加显著。长期来看，资本市场的只能至少需要包括融资功能、价值发现功能和资产配置功能。未来我们可以预见，以科创板为典型，融资功能会进一步向战略新兴领域倾斜；价值发现功能有赖于资本市场的制度建设与完善；而从资产配置的角度，细分领域的产业政策力度以及真实的市场空间，将穿越短期波动，成为长期投资回报率的决定因子。

责任编辑：王帅