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国泰君安固收:好饭不怕晚 国内货币政策储备充足

时间:2020-03-24    点击: 次    来源:不详    作者:佚名 - 小 + 大

来源:债市覃谈

  原标题:好饭不怕晚,国内货币政策储备充足

  国君固收  报告导读:

  降息仍是可选项,操作时点需要关注。此次央行未跟随降息有以下三个考虑:①国内疫情得到很好控制,类似于海外的“恐慌性”降息没有必要;②对冲经济下行,短期效果再贷款/再贴现可能更好,而经济的一次性释放风险可能好过“边救边退”;③海外降息“救市”是为了防止流动性冲击导致的信用重新定价,并进一步向金融危机乃至经济危机转化。A股相对强势也相应降低了跟随降息的必要性。此外,美国两次略显失败的降息证明,子弹充足才有后发优势。

  相对海外,中国货币政策宽松空间很大。根据达里奥的划分,货币政策有三种进阶形态:利率调控(MP1)、量化宽松(MP2)、“直升机撒钱”(MP3)。疫情冲击下,美国已经将MP1阶段政策耗尽,即将向加强版MP2,甚至是MP3阶段过渡。不仅美国,日本的MP2政策已经穷途末路,其他多国也面临同样的困境。相比较而言,中国当前利率常态化,MP1政策仍有空间;在MP2和MP3阶段,中国的宽松制度和体制障碍相对更低。

  中长端利率债安全边际持续增强,建议越跌越买。在当前点位,长端利率债已经跌出价值,下一阶段或将出现“戴维斯双击”,即内在价值和估值溢价的利好共振向上:①就业放在更突出位置,CPI通胀高点过去(猪价拐头),勿要高估经济右侧一笔反弹幅度,以及政策对冲强度;②MLF降息只是延后,存款基准降息亦可期,因此短端利率将持续维持在低位,对10年利率提供期限利差的估值溢价;③海外疫情处于加速爆发阶段,人民币不存在大幅贬值压力,叠加较宽的中美利差,为10年中债提供全球比较优势的估值溢价。

  总体而言,当前中长端利率债已经具备较强的安全边际,10年中债利率创历史新低的可能性正在变得越来越大。

  正文

  本周一央行未跟随美联储降息,导致周一国内市场股债双杀,周二债市在资金面非常宽松的情况下继续遭到抛售。我们认为央行此举主要有以下三个考虑:

  ①新冠疫情冲击的错位。海外新增确诊病例目前处于加速期,各国央行降息停留在应对疫情导致的情绪冲击阶段,而国内疫情得到很好控制,我国体制优势降低了“恐慌性”降息的必要性。

  ②稳增长思路出现调整。一方面,降息对实体经济的传导效果短期内未必及得上再贷款再贴现的定向“注资”;另一方面,2月份经济数据不加“粉饰”,一次性释放风险可能好过“边救边退”。

  ③国内资本市场具有韧性。美股两周内三次熔断,全球股市竞相“比惨”,A股相对强势。海外“救市”是为了防止流动性冲击导致的信用重新定价,并进一步向金融危机转化。但我国银行间流动性充裕,股市跌幅相对有限,汇率大幅贬值基础不存在,也降低了短期跟随降息的必要性。

  美国两次略显失败的降息证明,子弹充足才有后发优势。3月份美联储两次降息时点和幅度都超市场预期,第二次降息更是伴随了QE,然而市场并不买账,美股仍未显现企稳迹象。

  美国的经验有两点启示:其一,对积极的政策“预期”可能带来远好于“实际”降息幅度的效果,应当考虑给市场自发调整的时间,达到“不战而屈人之兵”的效果;其二,疫情导致的情绪冲击为第一阶段,第二阶段则是更为切实的经济走弱。在第二阶段来临之前就把政策的子弹用完,反过来会加剧市场“寻底”的焦虑感。

  根据达里奥的划分,货币政策有三种进阶形态:利率调控(MP1)、量化宽松(MP2)、“直升机撒钱”(MP3)。

  利率调控(MP1),理论基础为泰勒规则,通过调控短端利率,并实现向长端利率传导,起到影响债券和信贷市场的作用;关键在于影响债务人的行为,比如通过较低利率引导更多投资和消费。主要工具如公开市场操作、常备借贷便利、法定存款准备金等。

  量化宽松(MP2),起始于2008年金融危机之后,主要通过影响中长端利率实现。这一阶段政策的关键在于影响资产所有者,通过拉升资产价格提高“财富效应”,以促进消费。量化宽松(QE)阶段,根据购买资产的类型可以作进一步划分。

  “直升机撒钱”(MP3),理论基础为MMT(现代货币理论),主要含义为中央银行通过增发货币的方式,直接为财政支出或私人部门投资提供融资,从而带动总需求扩张。狭义的“直升机撒钱”即为财政货币化,即央行印钞以支持财政扩张。

  以上对货币政策形态的划分,可以结合伯南克对货币宽松的四个步骤分类来合并理解。第一步,降低短端利率;第二步,降低长端无风险利率;第三步,降低长端风险利率;第四步,“直升机撒钱”。MP1即为第一步;MP2包括第二步和第三步,比如日本央行将资产购买扩大到公司债、商业票据、股票ETF,就是意图压低长端风险利率;MP3即为第四步,也是目前货币政策的“边界”。

  疫情冲击和美股暴跌下,美国已经将MP1阶段政策耗尽。美联储超预期降息100bp(美东时间3月15日晚间),并推行7000亿规模QE,无论时点还是幅度均超出市场预期。然而,美股全线暴跌至熔断,市场的“意外”反应主要基于担忧货币政策空间更为逼仄。

  在新冠疫情冲击下,美国两次降息将联邦基金目标利率区间下限打至0%,基于美联储声明不采取负利率政策,意味着MP1阶段政策已经耗尽。参考日本、欧元区的经验,美国只剩下加强版MP2(扩大资产购买范围)以及MP3两种选项。

  不仅美国,其他发达国家也面临同样的困境。日本在QE的道路上越走越远,在3月16日的议息会议上,BOJ将ETF年度购买目标从6万亿日元增加至12万亿日元,将日本房地产投资信托基金购买目标提升至1800亿日元。随着QE购买资产范围扩大到风险资产,意味着提高资产流动性、压低长端风险利率的空间也变得极为有限。

  主要经济体MP1阶段空间已经不大,比如日本与欧盟的负利率遇到“地板”,英国、澳大利亚政策空间仅剩25-50bp,对应1次降息操作。在针对新冠疫情的阶段就把子弹几乎打完,后续还将面临经济下滑的巨大考验。不难推测,海外主要经济体大概率将进入MP2-MP3阶段的过渡。

  反观中国的货币政策,仅MP1阶段就有很大空间。从基准利率来看,1年期存款基准利率1.50%,若单次降息10-25bp至零利率,则对应6-15次降息。从政策利率来看,1年期MLF利率3.15%,若单次降息5-10bp,剩余降息空间也很充足。

  需要注意的是,若MLF利率过低则可能滋生金融套利行为,因此MLF实际降息下限可以参考10年国债利率,那么静态估算的1年MLF利率下调空间50bp左右。此外,大型与中小型金融机构存款准备金率分别为12.50%和10.50%,也存在进一步下调空间,大概率通过完善三档两优来实现。

  在MP2和MP3阶段,中国的宽松制度和体制障碍相对更低。向金融机构提供低息贷款以定向支持实体经济融资,事实上属于MP2阶段操作之一,只是不如资产购买那么典型。截至当前,我国再贷款再贴现余额19790亿元,仅为抗疫投放的两次专项再贷款/再贴现额度就达到8000亿元。

  可类比欧元区实行的LTROs,以欧元信用为基础,向区域内银行注入低息资金,通过银行购买压低长端利率。LTROs实施效果差强人意,一方面,实行负利率后导致资产利率偏低,多数贷款回流。也因此3月份欧央行提出允许银行下调资本充足率,期望通过监管放松以提升银行风险偏好;另一方面,欧洲核心国与边缘国经济发展与债务水平差异较大,定向支持边缘国通常伴随着向被救助国施加较为严格的财政纪律,也因此向下推行存在难度。

  在MP3阶段,欧元区尚未能实现财政“集权”,财政政策的收放仍存在“国界”。在美国,民主党与共和党在减税、财政赤字等问题上长期针锋相对,在大选竞争白热化阶段,两党对核心政策大概率相持不下,这也是近期特朗普0工资税率受阻的原因。

  总体而言,无论是资产收益率吸引力,还是政策潜在协同空间,中国在MP2和MP3阶段都有相对的制度和体制优势。

  回到市场层面,由于海外疫情的不可测性,随着复工进度加快,货币进一步宽松几乎成了利率交易的最重要“锚”。周一在美联储紧急降息100bp后,国内对央行的降息预期从“较大可能”上升到“较为确定”,现券与期债均高开。然而,央行“意外”投放1000亿MLF却将操作利率维持在3.15%,似乎在强调暂时无意跟随降息,债市因此连续下跌。截至周二收盘,190015利率已经从低点2.52%上行19bp至2.71%左右,几乎回到3月初海外集中恐慌前的位置。

  10年国债安全边际持续增厚,继续看好,建议越跌越买。在当前点位,长端利率债已经跌出价值,下一阶段或将重现“戴维斯双击”,即内在价值和估值溢价的利好共振向上,具体来说:

  ①总理讲话将就业放在更突出位置,CPI通胀高点过去(猪价拐头),勿要高估经济右侧一笔反弹幅度,以及政策对冲强度。

  全球疫情加剧经济短期矛盾,经济中长期下台阶的共识被进一步强化。当前债市下跌,因市场交易的是“拐点”,即经济不会更差,所以止盈盘持续撤退。不可否认,随着疫情警报解除,物流恢复、复工率逐步上升,2月份不加修饰的数据或显示经济最差影响已经被“吸收”。但是否会好于预期,则需要打一个问号。或者说,市场可能高估了经济右侧一笔的反弹高度,也高估了政策对冲的强度。

  就业依托于经济增长,但总理强调稳就业被放在更重要位置,GDP的“目标”性可能被削弱。近期政策风向更多指向新基建、促民生、提振消费,而对房地产放松、传统基建刺激表述有限。随着海外疫情持续发酵,国内需要提防疫情二次冲击的风险,短期还不具备大规模刺激政策落地的条件。

  ②降息只是延后,存款基准降息亦可期,因此短端利率将继续维持在低位,对中长端利率提供期限利差的估值溢价。

  与海外相比,国内货币政策行动的“急迫性”没有那么强,但“必要性”还是存在。随着A股调整加快、CPI通胀水平下降(成品油地板价保护快被击穿,加剧核心通胀压力)、宽信用的慢变量需要持续施加政策影响,降息只是延后,但不会缺席。

  存款基准利率降息亦可期,一方面,通过指定LPR利率为贷款参考利率,存贷款利率定价实现独立,不对称降息更易于操作;另一方面,就业与收入压力较大,房价暴涨缺乏基础,局部热点则可通过行政方式进行调控,这也为重新动用基准利率提供了空间。

  对于狭义流动性而言,银行间资金面将维持长期低位,类似于2008年金融危机期间,R007利率中枢下降至不到1%,并低位持续了5个月。本轮既没有四万亿强刺激的必要,经济内生动能也明显偏弱,资金利率维持低位将成为常态化。

  当前国债10-1年利差为55bp,位于历史分位数42%;国开10-1年利差为84bp,位于历史分位数63%。较高的期限利差给予中长端利率较高的安全边际。从对货币宽松的空间和中长期“必要性”来看,低利率将成为常态,短端利率仍有进一步下行的空间,债市有望迎来“牛平”行情。

  ③海外疫情处于加速爆发阶段,人民币不存在大幅贬值压力,叠加较宽的中美利差,为10年中债提供全球比较优势的估值溢价。

  随着欧美国家新增确诊持续加速上升,基准利率下限降至0扫清了技术障碍,不排除10年美债利率无限靠近零利率的可能。美国疫情尚处于加速爆发阶段,而消费受创导致美国经济探底最少持续到二季度,美元指数难以形成强势,反而疫情控制和经济企稳领先的人民币可能走强。

  近期外资抛售中债,原因为资本回流以解决美国境内流动性紧缩的问题,以及基于全球资产配置的角度低吸海外优质资产。当前10年中债-美债利差为200bp左右,压窄的空间显著大于走扩的空间。随着海外市场波动居高不下,中债性价比进一步凸显,资本流动大概率会发生转向。

  总体而言,当前中长端利率债已经具备较强的安全边际,10年中债利率创历史新低的可能性正在变得越来越大。

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责任编辑:李铁民

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